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關(guān)于公司治理視角中的股票市場內(nèi)幕交易研究
（作者未知） 2010/8/7
（接上頁）的形勢嚴(yán)峻，1999年《證券法》和2005年修訂的《證券法》在“禁止的交易行為”中明確規(guī)定禁止內(nèi)幕交易。其中，《內(nèi)幕交易認(rèn)定辦法》進(jìn)一步詳細(xì)規(guī)定了“內(nèi)幕信息知情人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”兩大類內(nèi)幕交易主體�；趯纱箢悆�(nèi)幕交易主體的認(rèn)定，一旦這兩類人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買賣相關(guān)證券或建議他人買賣相關(guān)證券，或泄露該信息，則將被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。盡管內(nèi)幕交易立法嚴(yán)苛，但內(nèi)幕交易案件卻時(shí)有發(fā)生，從1996-2007年，我國經(jīng)證監(jiān)會(huì)查處的內(nèi)幕交易案件共計(jì)44起。
我國公司治理的現(xiàn)狀也面臨諸多問題。我國目前的上市公司治理結(jié)構(gòu)可以概括為大股東權(quán)力超強(qiáng)和內(nèi)部人控制的混合模式，并由此衍生出了一些問題。～是上市公司缺乏形成權(quán)力制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，控股股東持股比例過大。二是董事會(huì)結(jié)構(gòu)失衡，“內(nèi)部入”和大股東的代表控制了董事會(huì)，難以承擔(dān)受托責(zé)任。三是公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的設(shè)置不合理，缺乏對公司“內(nèi)部人”的有效制衡和良好的問責(zé)機(jī)制。四是缺乏與市場接軌的激勵(lì)約束機(jī)制，對公司董事和高級(jí)管理人員既缺乏合理有效的激勵(lì)，又缺乏嚴(yán)格規(guī)范的約束。五是目前我國尚未形成有利于公司治理的外部環(huán)境，公司外部治理環(huán)境難以有效發(fā)揮作用。六是公司治理的法制環(huán)境亟待完善。
總的來說，我國內(nèi)幕交易和公司治理的現(xiàn)狀不容樂觀，需要得到進(jìn)一步的改善。第一，從企業(yè)角度來看，內(nèi)幕交易行為嚴(yán)重侵害了中小股民的利益，對企業(yè)的公司治理提出挑戰(zhàn)。如企業(yè)應(yīng)該怎么進(jìn)行治理才能避免內(nèi)幕交易帶來的負(fù)面影響以及什么樣的企業(yè)更可能滋生內(nèi)幕交易等。第二，從中小股民角度來看，一方面，由于內(nèi)幕消息不為外部投資者所知，那么，外部投資者是否可以通過公司治理的現(xiàn)狀推測公司可能發(fā)生內(nèi)幕交易的概率，從而避免損失；另一方面，當(dāng)公司治理信息難以被監(jiān)測時(shí)，是否可以通過內(nèi)幕交易的信息判斷公司治理的現(xiàn)狀或治理危機(jī)等，都有待探討。
三、從公司治理視角解析我國內(nèi)幕交易的現(xiàn)狀 從消息類型來看，內(nèi)幕消息是企業(yè)層面的重大信息，84％屬于分紅配股和股權(quán)收購類事件。這些信息來源于公司治理的日常決策，從董事會(huì)提出預(yù)案到股東大會(huì)通過，公司治理圍繞公司重大決策和事件進(jìn)行，這些重大決策和事件也為各個(gè)企業(yè)的內(nèi)部人和參與分紅配股或股權(quán)收購的利益相關(guān)者所知。若信息泄露或?yàn)槿死茫y免發(fā)生內(nèi)幕交易。
從交易主體來看，內(nèi)幕交易的主體是公司治理的靈魂人物。高宮、大股東和公司本身占據(jù)了55％，證券公司、基金公司和信托機(jī)構(gòu)占據(jù)了23％，收購方和母公司占據(jù)了21％。高管和大股東直接參與公司治理即內(nèi)部治理，股權(quán)激勵(lì)為其提供了內(nèi)幕交易的物質(zhì)基礎(chǔ)，方便快捷的信息渠道為其提供了內(nèi)幕交易的違法條件，高額回報(bào)為其提供了內(nèi)幕交易的違法動(dòng)機(jī)。收購方、母公司、金融中介機(jī)構(gòu)參與外部公司治理，在與企業(yè)的接觸中，能夠獲取內(nèi)幕消息，在超額收益的利誘下，存在著內(nèi)幕交易的違法動(dòng)機(jī)。
從發(fā)生年份來看，超過77％的內(nèi)幕交易案件發(fā)生在2001年及之前，超過50％發(fā)生在1998年及之前，這與公司治理的外部法制環(huán)境有關(guān)。1999年之前，我國只有《公司法》，到2002年才推出公司治理準(zhǔn)則。
從所屬行業(yè)來看，內(nèi)幕交易的39％來自制造業(yè)，11％來自信息技術(shù)業(yè)，制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)有其特征，即R&D投資較高。R&D投資較高的制造業(yè)及信息技術(shù)業(yè)面臨著較高的內(nèi)幕交易的可能性，因?yàn)楦咝缕髽I(yè)面臨的重大決策較為隱蔽且認(rèn)知難度較高，加上P-&D投資不具有行業(yè)可比性，對企業(yè)自身來說具有排他性，R&D投資不能在公開市場進(jìn)行定價(jià)，且只在財(cái)務(wù)報(bào)表中列出，有關(guān)決策不為外部投資者所知悉和理解，知情交易者正是抓住這樣的機(jī)會(huì)進(jìn)行內(nèi)幕交易。
由此看出，內(nèi)幕交易并非單純的股票市場違規(guī)行為，背后有著公司治理的機(jī)理存在。無論是企業(yè)內(nèi)部人的內(nèi)部治理，還是利益相關(guān)者參與的外部治理；無論是企業(yè)公司治理所依賴的外部法制環(huán)境，還是R&D投資較高的行業(yè)的特殊背景，一旦治理不善，極易引發(fā)內(nèi)幕交易，給企業(yè)和投資者造成嚴(yán)重后果。
四、從公司治理方面防范內(nèi)幕交易的措施
基于以上分析，內(nèi)幕交易與公司治理的各個(gè)層面聯(lián)系緊密。要防范內(nèi)幕交易，還需從根本上加強(qiáng)公司治理。
1、加強(qiáng)內(nèi)部人自律，完善企業(yè)內(nèi)部治理。內(nèi)部治理是以治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，包括控股股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等各個(gè)層面的公司治理。企業(yè)內(nèi)部人是公司治理的重要主體，參與公司治理的整個(gè)過程，在一些企業(yè)的重大信息公布前后，或者召開相應(yīng)的董事會(huì)和股東大會(huì)期間，容易滋生內(nèi)幕交易。為此，一方面，內(nèi)部人需要嚴(yán)格自律，深刻認(rèn)識(shí)到內(nèi)幕交易帶來的諸多危害；另一方面，需要公司通過適當(dāng)?shù)募?lì)與懲罰，防范其進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)。
2、加強(qiáng)企業(yè)外部治理。各個(gè)利益相（未完，下一頁）
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