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解析美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策及其貨幣政策理念
（作者未知） 2010/8/30
2004年6月以來，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行先后五次提高了聯(lián)邦基金的目標(biāo)利率，每次的幅度 都為25個(gè)基點(diǎn)。截至2004年12月14日，美國的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已經(jīng)提升至2.25%；從 各種跡象來看，在未來一段時(shí)期中，美聯(lián)儲(chǔ)仍然有可能進(jìn)一步加息。由于美聯(lián)儲(chǔ)利率政 策的調(diào)整將導(dǎo)致美國國內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)乃至國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生較大變化，美國的貨幣政策將 對(duì)全球外匯市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)產(chǎn)生影響，并對(duì)其他國家的貨幣政策乃至宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生示范 效應(yīng)和連帶影響，這些政策舉措引起了全世界的廣泛關(guān)注。
在中國，由于對(duì)人民幣利率與國內(nèi)物價(jià)上漲的關(guān)系過于關(guān)注，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)的每一次加 息，理論界總要掀起一輪關(guān)于我們要否跟隨加息的爭(zhēng)論。然而，在我們看來，美聯(lián)儲(chǔ)的 加息步調(diào)及其對(duì)我們的影響固然值得關(guān)注，其加息的動(dòng)因以及所依據(jù)的貨幣政策理念卻 是更應(yīng)當(dāng)認(rèn)真探究的。這是因?yàn)椋喝绻覀儾磺宄缆?lián)儲(chǔ)為何不斷調(diào)高其聯(lián)邦基金利率 ，則不僅難以理解其貨幣政策的真實(shí)含義，從而難以在國際經(jīng)濟(jì)交往中確定我們的適當(dāng) 對(duì)策(例如匯率政策和國際收支政策)，而且，它還會(huì)對(duì)我們的貨幣政策產(chǎn)生誤導(dǎo)。
正是認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，本文將在回顧美國貨幣政策發(fā)展歷史的基礎(chǔ)上，集中探究潛藏在 其后的貨幣政策理念及其轉(zhuǎn)變。
一、調(diào)整利率水平為的是恢復(fù)貨幣中性
美聯(lián)儲(chǔ)在每次調(diào)整聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值之后，都會(huì)發(fā)表一個(gè)簡(jiǎn)短的聲明。這一看似 平常而簡(jiǎn)短的聲明，恰恰是我們理解其貨幣政策及貨幣政策操作理念的入手處。例如， 2004年12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布提高聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值后，就發(fā)表了這樣的聲明：
“聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)相信，即使提高了聯(lián)邦基金利率，貨幣政策的松緊仍然是適度 的，加之勞動(dòng)生產(chǎn)率依然強(qiáng)勁地上升，貨幣政策將繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供支持。盡管早些 時(shí)候受到了能源價(jià)格上漲的影響，產(chǎn)出依舊以適宜的速度在增長(zhǎng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)的環(huán)境在 繼續(xù)逐漸改善。通貨膨脹與長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期依然得到了很好地控制。
委員會(huì)認(rèn)為，在未來幾個(gè)季度里，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和價(jià)格穩(wěn)定方面出現(xiàn)好壞兩種情況 的可能性大致相當(dāng)。由于潛在的通貨膨脹預(yù)期相對(duì)比較低，委員會(huì)相信，寬松的貨幣政 策可以穩(wěn)妥有序地被取消。但是，委員會(huì)將因應(yīng)經(jīng)濟(jì)前景的變化而做出政策調(diào)整，以兌 現(xiàn)自己保持價(jià)格穩(wěn)定的承諾。(注：http://www.federalreserve.gov“The Federal Open Market Committee decided today to raise its target for the feleral funeral funeral funds rate by 25 basis points to2-1/4 percent.)
從以上簡(jiǎn)短的聲明中，我們至少可以看出兩個(gè)要點(diǎn)：其一，目標(biāo)利率水平所以需要提 高，并不是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浽诩觿�，亦非因�(yàn)橥ㄘ浥蛎涱A(yù)期在加強(qiáng)，而是因?yàn)椤巴ㄘ浥蛎?與長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期依然得到了很好地控制”；其二，未來目標(biāo)利率水平依然可能上調(diào) (“寬松的貨幣政策可以穩(wěn)妥有序地被取消”)，那也不是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡试谔岣撸?樣是因?yàn)椋骸皾撛诘耐ㄘ浥蛎涱A(yù)期相對(duì)較低”。簡(jiǎn)言之，自從2004年下半年以來，美國 的利率所以逐步提高，根本原因并不在于通貨膨脹率在逐步提高和通貨膨脹預(yù)期在逐步 加強(qiáng)，相反，恰恰是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡屎烷L(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)趨于穩(wěn)定。顯然，如果堅(jiān) 守我們習(xí)慣多年的“逆風(fēng)向而動(dòng)”的貨幣政策理念，美聯(lián)儲(chǔ)的加息舉措是難以理解的。
問題出在哪里呢?全部的問題在于：如今的美國貨幣政策操作，早已脫離開傳統(tǒng)的“逆 風(fēng)向而動(dòng)”的軌道，轉(zhuǎn)而在追求某種“中性”的貨幣環(huán)境。這里所謂中性的貨幣政策， 簡(jiǎn)單地說，指的是使貨幣利率與自然利率完全相等，使名義貨幣供應(yīng)量保持在不會(huì)引致 人們改變其在全部財(cái)富中愿意以貨幣形式持有的比例(在劍橋方程式中，即保持“K”的 穩(wěn)定)的狀態(tài)。換言之，中性的貨幣政策，就是那種保證貨幣因素不對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生任 何影響，從而保證市場(chǎng)機(jī)制可以不受干擾地在資源配置過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的貨幣政 策。
二、從中性的貨幣供應(yīng)政策到中性的利率政策
在歷史上，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行素來就有以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的傳統(tǒng)。在第二 次世界大戰(zhàn)期間，“釘住利率”(釘住政府國庫券利率)甚至是聯(lián)儲(chǔ)惟一的貨幣政策目標(biāo) 。1951年聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的歷史性協(xié)議之后，聯(lián)儲(chǔ)雖然從釘住國庫券利率的羈絆中解放出 來，但仍然以調(diào)整聯(lián)邦基金(美國銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng))的隔夜利率為主要政策手段。直 至70年代貨幣主義興起，以及貨幣主義者沃爾克入主聯(lián)儲(chǔ)以后，這種狀況才得到改變。 在貨幣主義者看來，如果貨幣需求在長(zhǎng)期是穩(wěn)定的，則長(zhǎng)期貨幣增長(zhǎng)率將確定一個(gè)長(zhǎng)期 的名義GDP的增長(zhǎng)率。所以，設(shè)（未完，下一頁）
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