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期權(quán)視角下的企業(yè)并購(gòu)理論探析
（作者未知） 2008/6/15
企業(yè)并購(gòu)就是企業(yè)以現(xiàn)金、證券和其他方式購(gòu)買取得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使目標(biāo)企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，從而獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。實(shí)證分析顯示：我國(guó)上市公司在并購(gòu)后的二三年內(nèi)經(jīng)營(yíng)效率沒(méi)有明顯提高，甚至多數(shù)公司的資產(chǎn)收益率還出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。這些現(xiàn)象無(wú)法用傳統(tǒng)的并購(gòu)理論來(lái)進(jìn)行合理的解釋。本文試圖從期權(quán)價(jià)值的角度來(lái)解釋企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。
一、現(xiàn)有企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因理論
在企業(yè)價(jià)值最大化的背景下，企業(yè)并購(gòu)存在許多具體原因。經(jīng)濟(jì)學(xué)家從多個(gè)角度對(duì)并購(gòu)活動(dòng)加以解釋，形成多種并購(gòu)理論。Brouther(1998)認(rèn)為,并購(gòu)動(dòng)因可以分為經(jīng)濟(jì)動(dòng)因、個(gè)人動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)三類。Weston等（1998）將現(xiàn)有文獻(xiàn)中的并購(gòu)動(dòng)機(jī)分為戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)、管理層無(wú)效驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)、管理層利益驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)以及股市無(wú)效驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)四類。綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，可以將企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因歸為:實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同、追求市場(chǎng)控制能力、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、降低成本、分散風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失效、增加管理特權(quán)等。
現(xiàn)有理論從不同角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了分析，為正確認(rèn)識(shí)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因提供了重要依據(jù)。但是這些理論適用于理想狀況下的并購(gòu)，不能完全解釋現(xiàn)實(shí)中越演越烈的并購(gòu)浪潮。筆者通過(guò)案例分析，得出結(jié)論：并購(gòu)中的期權(quán)價(jià)值不可低估。
二、基于期權(quán)視角的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)分析
期權(quán)是賦予持有人以指定價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利。收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)（標(biāo)的物）是存在風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)樵谡线^(guò)程中，企業(yè)內(nèi)外環(huán)境時(shí)刻在變化，企業(yè)需要不斷更新和調(diào)整原有的計(jì)劃。正是由于有了這種變化，企業(yè)便擁有了選擇創(chuàng)造價(jià)值的權(quán)利。
這種可能的期權(quán)包括擴(kuò)張（或緊縮）的期權(quán)和放棄的期權(quán)。擴(kuò)張（或緊縮）的期權(quán)是指當(dāng)條件有利時(shí)，它允許目標(biāo)公司擴(kuò)大生產(chǎn)，當(dāng)條件不利時(shí)，它則允許目標(biāo)公司緊縮生產(chǎn)。由于這種期權(quán)的存在，許多看似不合理的并購(gòu)也成為可能。為了更清楚地說(shuō)明期權(quán)對(duì)并購(gòu)的影響，現(xiàn)假設(shè)有一企業(yè)，預(yù)期的各年現(xiàn)金流量情況如下表:(單位:元) 七七論文網(wǎng) WWW.PAPER77.COM
為簡(jiǎn)化問(wèn)題，假定現(xiàn)金流量都已經(jīng)貼現(xiàn)。如果用常規(guī)的凈現(xiàn)值法來(lái)評(píng)估這起并購(gòu)，凈現(xiàn)金流NPV1=－1000000－50000+
2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000﹤0。計(jì)算結(jié)果為負(fù)，該起并購(gòu)并不可行。但是倘若目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)能力有足夠的彈性，當(dāng)市場(chǎng)需求旺盛時(shí)，通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)來(lái)增加銷售，現(xiàn)金流也隨之增加。如表中的現(xiàn)金流由2000000調(diào)整為2500000。當(dāng)市場(chǎng)萎縮或前景黯淡時(shí)，可適當(dāng)抽離資金，壓縮生產(chǎn)線，縮小損失幅度。如表中的現(xiàn)金流由－100000調(diào)整為－50000。調(diào)整后的凈現(xiàn)金流為:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000 000×50％－50000×25％＝62500﹥0。這充分說(shuō)明擁有了這種擴(kuò)張(或緊縮）的期權(quán)之后，表面上沒(méi)有價(jià)值的并購(gòu)?fù)耆强尚械�，特別是那些凈現(xiàn)金流量雖為負(fù)值，但只是略低于零的并購(gòu)。
放棄的期權(quán)是指并購(gòu)某目標(biāo)企業(yè)之后又出售該企業(yè)或轉(zhuǎn)到其他行業(yè)，當(dāng)出售所得即企業(yè)的放棄價(jià)值大于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量或轉(zhuǎn)行所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量時(shí)，企業(yè)便應(yīng)該行使放棄的期權(quán)。在并購(gòu)案例中，部分企業(yè)因整合不力等原因不能為股東帶來(lái)價(jià)值的時(shí)候，并購(gòu)方會(huì)通過(guò)出售該資產(chǎn)套現(xiàn)，轉(zhuǎn)投到資產(chǎn)收益率更高的行業(yè)中去。因此，從這個(gè)角度來(lái)看，行使放棄期權(quán)其實(shí)也是企業(yè)資產(chǎn)重組的根本目的。仍以上述企業(yè)為例，一旦擁有了目標(biāo)企業(yè)的處置權(quán)，就為放棄期權(quán)創(chuàng)造了條件。假設(shè)三年后目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值為400000元，轉(zhuǎn)行提供其他商品或服務(wù)經(jīng)估算能帶來(lái)正的現(xiàn)金流600000元。那么轉(zhuǎn)行提供其他商品或服務(wù)對(duì)本企業(yè)有利（選擇Max(400000, 600000)=600000）。如上表最后一列所示，調(diào)整后的凈現(xiàn)金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000﹥0。這起并購(gòu)在理論上是完全可行的。
三、相關(guān)啟示
從上述分析可以看出，期權(quán)價(jià)值是企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中不可忽略了重要因素。并購(gòu)企業(yè)更應(yīng)該關(guān)注目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿εc應(yīng)變能力，在并購(gòu)之前，應(yīng)做好目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估工作，判斷是否存在著期權(quán)，期權(quán)的價(jià)值到底有多大。
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