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證券期貨市場(chǎng)程序化交易監(jiān)管研究
中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 李靜蕓 2017/2/18 10:13:15
摘要：光大證券“烏龍指”事件后，程序化交易引起了投資者與監(jiān)管者的廣泛關(guān)注。程序化交易存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)，如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)必須得到有效監(jiān)管。中國證監(jiān)會(huì)于2015年10月9日公布了《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見稿）》作為監(jiān)管應(yīng)對(duì)。對(duì)程序化交易既不能直接叫停，更不能放任自流。我們應(yīng)該在細(xì)致研究美國、德國等國家的程序化交易監(jiān)管制度的歷史和現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上，為中國程序化交易的完善與發(fā)展提出建議。
關(guān)鍵詞：證券期貨 程序化交易 監(jiān)管
1987年，美股暴跌，損失千億美元；2012年騎士資本“烏龍”事件，紐交所約150只股價(jià)格波動(dòng)劇烈，產(chǎn)生4.4億美元損失……多次股市動(dòng)蕩事件中，程序化交易被指為“罪魁禍?zhǔn)住保渲鷿q助跌的作用加劇了股價(jià)波動(dòng)，其技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)造成巨大損失。程序化交易在中國的證券期貨市場(chǎng)尚屬新面孔，自2013年光大證券“烏龍指”事件，監(jiān)管者意識(shí)到對(duì)程序化交易加強(qiáng)監(jiān)管勢(shì)在必行。
一、程序化交易的概念及特點(diǎn)
（一）程序化交易的概念
美國法學(xué)家Janet E. Kerr認(rèn)為程序化交易指的是不同的交易策略，指的是大量的股票交易能夠在極短的時(shí)間內(nèi)快速有效地完成 。
紐約證券交易所于1990年，將程序化交易的定義標(biāo)準(zhǔn)限定為單筆交易15支股票以上且價(jià)值超過100萬美元的交易 。在其2013年的最新規(guī)定中，將100萬美元的定義標(biāo)準(zhǔn)刪除了。
證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）第二條將程序化交易定義為通過既定程序或特定軟件，自動(dòng)生成或執(zhí)行交易指令的交易行為 。
對(duì)程序化交易的定義方式可以作出以下總結(jié)：其一，強(qiáng)調(diào)交易股票數(shù)量或股票價(jià)值較大；其二，強(qiáng)調(diào)自動(dòng)執(zhí)行性，是計(jì)算機(jī)自動(dòng)下單的一種交易方式。
證券期貨交易較早實(shí)現(xiàn)計(jì)算機(jī)化的交易模式，但是通過計(jì)算機(jī)進(jìn)行交易并非程序化交易。程序化交易是指將經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)策略化、算法化，由計(jì)算機(jī)自動(dòng)報(bào)單、執(zhí)行與撤單。程序化交易的本質(zhì)是策略的自動(dòng)執(zhí)行。強(qiáng)調(diào)短時(shí)大量的概念其實(shí)是在闡述程序化交易的一個(gè)重要分支，即高頻交易。
依交易指令傳輸?shù)乃俣鹊母叩停蓪⒊绦蚧灰追譃楦哳l交易和低頻交易。低頻交易在交易速度上處于劣勢(shì)，高頻交易是程序化交易中的監(jiān)管重點(diǎn)。高頻交易強(qiáng)調(diào)交易的速度，交易時(shí)間以微妙計(jì)算，一秒之間有大量的報(bào)單與撤單行為。
（二）程序化交易的特點(diǎn)
1.程序化交易的優(yōu)勢(shì)
首先，程序化交易可避免主觀情緒的影響，在一定程度上保證交易的客觀性、量化性以及科學(xué)性。其次，程序化交易依據(jù)觸發(fā)條件迅速自動(dòng)下單，時(shí)刻保持著對(duì)相關(guān)市場(chǎng)與相關(guān)條件的關(guān)注，可以把握轉(zhuǎn)瞬即逝的機(jī)遇。最后，程序化交易可以實(shí)現(xiàn)集中大量下單的優(yōu)勢(shì)。
2.程序化交易的缺陷
（1）增加計(jì)算機(jī)系統(tǒng)安全運(yùn)行壓力
芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備委報(bào)告指出“因?yàn)樵诔绦蚧灰走^程中，針對(duì)時(shí)間的競(jìng)爭(zhēng)迫使交易快速執(zhí)行，如果同時(shí)忽略了系統(tǒng)的安全運(yùn)行檢查，相對(duì)于低頻交易而言，高頻交易的風(fēng)險(xiǎn)控制是薄弱的�！� 程序化交易所帶來的運(yùn)行壓力給各個(gè)從事程序化交易的中介公司和證券公司的軟件硬件實(shí)力帶來了巨大挑戰(zhàn)。
（2）交易策略和交易模型本身存在風(fēng)險(xiǎn)
程序化交易的基礎(chǔ)是將人的經(jīng)驗(yàn)、選擇及市場(chǎng)信息進(jìn)行編碼，編碼本身存在的邏輯漏洞，缺乏完整的檢測(cè)機(jī)制。此外，交易模型做的其實(shí)是歷史與現(xiàn)實(shí)的擬合，這種擬合并非完全準(zhǔn)確，會(huì)產(chǎn)生數(shù)據(jù)的背離。即使這種擬合的準(zhǔn)確度極高，模型在短期內(nèi)可能也會(huì)出現(xiàn)較大虧損，一些投資者難以對(duì)該模型產(chǎn)生繼續(xù)的信賴，過早撤出交易，錯(cuò)失后期的盈利機(jī)會(huì)。
（3）程序化交易具有助漲助跌的作用
程序化交易之所以被認(rèn)為是股市崩盤的罪魁禍?zhǔn)�，多因其助漲助跌的市場(chǎng)作用。1987年美國股災(zāi)，投資者大量賣出股指期貨，賣方壓力使得期貨價(jià)格低于理論價(jià)格，于是指數(shù)套利者買入期貨，賣出股票以縮小價(jià)差。而同時(shí)程序化交易中的套期保值者，出于股票保值的目的開始賣空期貨，這一行為又使期貨價(jià)格繼續(xù)下跌。于是，套利者繼續(xù)賣出股票，而股票的下跌又進(jìn)一步促使組合保險(xiǎn)者繼續(xù)賣出期貨，從而造成一個(gè)惡性循環(huán)，引發(fā)市場(chǎng)的巨大異常波動(dòng) 。股市的多次大幅波動(dòng)都和程序化交易有著密切關(guān)系。
（4）中小投資者利益面臨更大的威脅
高頻交易需要巨大的資金與人才支持，將風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)變?yōu)檐妭涓?jìng)賽。高頻交易所能獲得的巨大投資收益，中小投資者是無法享有的。其次，高頻交易通過“塞單”、“閃單”的方式，使其他交易者錯(cuò)誤判斷市場(chǎng)趨勢(shì)，做出錯(cuò)誤的投資決策。在高頻交易時(shí)代，機(jī)構(gòu)投資者的資金實(shí)力與市場(chǎng)控制實(shí)力是低頻交易時(shí)代無法比擬的，中（未完，下一頁）
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