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證券期貨市場程序化交易監(jiān)管研究
中央財經(jīng)大學(xué) 李靜蕓 2017/2/18 10:13:15
（接上頁）接送達交易所，以減少“錯誤”指令對市場產(chǎn)生沖擊。指令目的的審核是指，指令必須是以交易為目的而發(fā)出的指令，若只是為通過頻繁的申報與撤銷申報，影響市場價格，這樣的指令應(yīng)予以過濾。
3．訂單最低時間限制
高頻交易持倉時間極短、資金流動性高。高頻交易策略高度依賴于超低延時性，所有交易程序包括接收市場信息、生成交易指令并執(zhí)行，都是在不到1毫秒的時間內(nèi)完成的。交易者利用極短的持倉時間實現(xiàn)其操控市場的目的。此外，極短的持倉時間也會加大監(jiān)管難度。美國證監(jiān)會規(guī)定，程序化交易訂單在證券市場上要至少停留500微秒。這一制度是基于維護市場交易秩序提出來的，具有積極的監(jiān)管控制作用。
（二）德國的監(jiān)管制度研究
對德國監(jiān)管制度的研究以其2013年5月15日實施的《高頻交易法》為依據(jù)。在對高頻交易的監(jiān)管之上，德國是歐洲乃至世界范圍內(nèi)最完善和系統(tǒng)的。
1．交易資質(zhì)
德國《高頻交易法》對進行高頻交易的期貨證券公司提出了更高的資本規(guī)模要求。資本規(guī)模可以在一定程度上反應(yīng)交易機構(gòu)的管理能力、從業(yè)人員水平、風(fēng)險控制能力以及止損抗壓能力。
2．系統(tǒng)安全
為了應(yīng)對系統(tǒng)壓力所導(dǎo)致的潛在風(fēng)險，《高頻交易法》對高頻交易系統(tǒng)安全運行提出嚴格要求。要求交易系統(tǒng)具備足夠的容量，并保證其交易系統(tǒng)受合理閾值的限制；要求系統(tǒng)不能發(fā)生錯傳訂單；要求交易系統(tǒng)遵循相關(guān)法律法規(guī)；相關(guān)金融機構(gòu)必須具備有效的針對交易系統(tǒng)突發(fā)性事件的急救措施。
3．定義操縱市場
《高頻交易法》明確規(guī)定了試圖操縱市場的行為，主要是指不以交易為目的，頻繁輸入或者取消大額訂單，以影響其他交易者對市場行情的判斷，控制市場發(fā)展趨勢，或者傳輸多個在賬面上看不到的訂單，以求達到操縱市場的目的的行為。定義操縱市場行為的關(guān)鍵在于，交易指令是以真實交易目的，還是以錯誤影響市場趨勢為目的。
4．訂單-交易比率
訂單-交易比率也叫委托成交比。如果報單量與最終成交量之間的比率過大，說明交易行為中存在以擾亂市場為目的的惡意申報�！陡哳l交易法》通過限定合適的訂單交易比以控制價格影響行為。
5．電子標(biāo)識
對每一個算法都進行電子編碼，以求明確區(qū)分程序化交易指令和非程序化交易指令以及不同的算法指令。此舉是對程序化交易進行有針對性的監(jiān)管的前提�！陡哳l交易法》此種設(shè)計就是為了明確具體的程序化交易算法，以排除錯誤設(shè)置或錯誤編程的算法，進而規(guī)避對交易所基礎(chǔ)設(shè)施可能的威脅。
四、中國程序化交易的監(jiān)管措施的剖析與建議
《管理辦法》是在結(jié)合了西方既有的監(jiān)管經(jīng)驗以及中國證券期貨市場的現(xiàn)實情況而提出的管理辦法，具有一定科學(xué)性、時代性與實踐性。但亦存在不足之處。
1. 對中小投資者的保護
金融消費者保護理論是《證券法》領(lǐng)域的研究重點。證券期貨市場中，資金實力、交易經(jīng)驗、交易知識都處于弱勢地位的中小投資者的權(quán)利保護是金融監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)�！豆芾磙k法》第一條即指出本辦法的制定目的之一是保護投資者合法權(quán)益，但并未識別出程序化交易背景下，投資者與消費者保護問題的特殊性。
程序化交易將射幸行為轉(zhuǎn)化為交易設(shè)備的競賽。相對于傳統(tǒng)的交易方式，程序化交易，尤其是高頻交易更容易實現(xiàn)操縱市場，對中小投資者的侵害程度更大，方式更為隱蔽，時間更為短促。他們?nèi)菀资軝C構(gòu)投資者交易策略的影響，無法依靠先進設(shè)備取得交易速度優(yōu)勢，甚至其指令可能會被區(qū)別對待。1987年，美國參議院議員Riegle即表示擔(dān)憂：股票交易員是否會給予個人投資者和大投資者的交易指令公平對待。
所以《管理辦法》需要基于“金融消費者保護原則”將“投資者”予以適度區(qū)別對待，在管理辦法中突出程序化交易背景下對中小投資者的特殊保護與救濟制度。
2．信息報備制度
《管理辦法》第四條規(guī)定客戶事前應(yīng)將身份、相關(guān)系統(tǒng)參數(shù)、策略等信息向證券期貨公司報備；證券期貨公司應(yīng)將客戶信息向證券期貨交易所報備。第五條規(guī)定證券期貨公司要建立客戶程序化交易核查制度，主要核查客戶身份以及資金安全。相關(guān)交易者是否具備程序化交易的資質(zhì)，要從其身份信息予以核查；證券期貨交易機構(gòu)的系統(tǒng)安全運行需要對其系統(tǒng)參數(shù)與策略進行風(fēng)險測試。信息報備是進行風(fēng)險隔離與風(fēng)險測試的第一步，只有保證了信息的完整性與真實性，證交所與證監(jiān)會才能通過后續(xù)的技術(shù)手段對風(fēng)險進行有效監(jiān)管。
3．程序化交易“防火墻”
對程序化交易進行監(jiān)管的難度之一在于，監(jiān)管者很難對程序化交易與非程序化交易進行區(qū)分，也難以區(qū)分不同算法策略之下的程序化交易報單，如此，便失去了重點監(jiān)管的可能。將程序化交易報單從眾多報單中識別出來（未完，下一頁）
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