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基于行為金融學的資產價格波動分析
（作者未知） 2009/5/1
（接上頁）但大多數的投資者在熊市的慘跌中已經心有余悸，根據卡尼曼的回憶效用理論，此時投資者對于上一資產價格周期期末的暴跌經歷具有強烈的回憶效應，恐懼造成了投資者的悲觀情緒，難以對當前的市場有準確客觀的分析，當利好的趨勢不斷顯現之時，股價反而波瀾不驚，多以小的震蕩為主，這可以用行為金融學中的“反應不足”和“隔離效應”來解釋，“反應不足”又可稱為“保守主義”其表現形式有兩點：一是人們習慣于對不確定的事物先設定一個初值，然后根據信息的反饋對這一初值進行修正，而前期的下跌走勢就在此形成了一個悲觀的初值；二是人們總有對信息進行篩選的本能，對新信息進行選擇性識別，對有利于保持原有觀點的信息加以重點確認。以上兩點使得當基本面開始改變時人們的反應滯后。
“隔離效應”，即人們總愿意等待直到信息披露或預期徹底實現時再做出決策的傾向，也使得一輪資產價格上升行情在初期總是緩慢而猶豫，唯有在經過較長一段時間的徘徊后，人們才能從“輕視”和“謹慎”轉變?yōu)椤白孕拧钡臓顟B(tài)，慢慢地才會有越來越多的投資人進入市場，股市成交量不斷增加。
當資產價格上升波段發(fā)展到后期，此時資產的價格已遠沒有原先那么有吸引力了，甚至已經遠遠高于其價值，但上升的趨勢，使得“過度自信”現象很容易發(fā)生。人們經常高估自己成功的機會，將成功歸因于自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用。當行情發(fā)展到高潮階段，市場上總是樂觀的情緒蔓延，長期的上漲行情使得參與者的自信不斷得到正強化，因而操作上更加的主觀和激進。同時長期高揚的股價會讓人產生價格偏移，產生對當前股價的認同的傾向。信息竄流和“羊群效應”現象使得在一輪行情末期的投資者總體的樂觀情緒很難被扭轉，人們通過相互間的循環(huán)反應刺激，情緒逐漸高漲。于是人們很難想象股價會突然的暴跌，即使有所下跌，由于見過更高的價格，而認為其實也在歷史高位的價格很便宜，而大舉買入，當有很多人這么做時，群體的非理性就產生了，這就是股價在達到通常的估值上限后還會波浪式上升的原因。
四、非理性在股市下跌中的表現
當一個周期進入下跌階段時基本面開始變化，人們過于樂觀的預期被突然打破，股市開始下跌，同樣的由于之前股市上漲時期，許多利空的因素出現以后并未改變股市上揚的趨勢，人們產生了僥幸心理，在“保守主義”配合下，往往不會去考慮量變到質變的可能。在經過長期的牛市行情后人們會產生“賭場資金效應”，賭場資金效應是指在賭博產生收益效應后，人們傾向于接受以前不接受的賭博，再次的賭博后失敗所產生的痛苦往往較小，因為損失被前期的收益緩沖了。因此繼續(xù)投資的沖動不會立即消除。對于新近的頭寸帶來的損失，也會因為“后悔厭惡”而不會隨基本面的改變而輕易賣出。以上種種人們心理上產生的作用使得總會產生這樣的一種情形，即雖然股價已脫離價值，趨勢似乎也已轉變，但在股市的一波大回調之后總會有一波有規(guī)模的反彈，幾乎每次的股市逆轉的形態(tài)總是以M頭出現。
伴隨著股市下行的是越來越多的人開始認識到市場絕非原先認為的那么樂觀，阻礙經濟發(fā)展中的負面因素開始不斷出現。當到了在下跌的后期，長期的下跌使得人們產生了趨勢持續(xù)的預期，使得即使股價在下跌之后突顯出了價值，但場外資金依然不敢進入，同時籌碼持有者由于巨大的賬面虧損，對股價的定位產生巨大的改變，用驚弓之鳥來形容比較貼切，當股價由于抄底資金的介入而有所回升時，成本較低的投資者傾向于在略有虧損時出局，而不會在意此時股價是否匹配股票的價值，長期的下跌同樣的改變了人們的思維定式，“保守主義”在此再次發(fā)揮效應，隨著股價的上升，不斷有接近其成本區(qū)的投資者選擇拋售，反彈很快就被無法控制的拋盤鎮(zhèn)壓下去了。這也是下跌時會出現波浪式下跌，高點越來越低，低點也越來越低的原因。
在下跌的趨勢之中，慢慢地人們開始認為下跌時常態(tài)而上漲只是偶然，市場的總體悲觀情緒又會通過“羊群效應”在群體中的投資者間進一步加強，這就造成了嚴重的惜買現象，造成資產價格啟穩(wěn)的困難。此時絕大多數的人都開始從“安心”，“關注”轉變?yōu)椤巴督怠薄?br>
市場的大底是由長線的價值投資者造就的，唯有當有較大的一批資金開始不在乎短期的波動而進入股市時才可能結束綿綿的下跌趨勢。一個特定市場中堅定地價值投資者的數量是不確定的和難以估計的，并且只有這批價值觀相同的人在較集中的時點上共同進入股市，才能對趨勢產生作用，這就造成了大盤暴跌時的下跌幅度和節(jié)奏難以估計。在一個趨勢投資盛行的市場，在長期下跌之后，很少有人會脫離“羊群”敢于逆勢而為，其結果就是股市往往會下跌到一個離譜的點位。如格雷厄姆1929 年美國股市泡沫破滅后在1931年抄底，結果破產。費雪已經預見29年股市泡沫破滅，但是還是買入自認為是便宜的股票，結果幾天之中損失了幾百萬美元。股神巴菲特也曾在買入股票后賬面損失達到50%（未完，下一頁）
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