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論公司戰(zhàn)略的財務評估
（作者未知） 2009/5/2
（接上頁）都為負值 ,則公司的蛙跳戰(zhàn)略無法實現(xiàn)。
當然 ,這是傳統(tǒng)財務分析方法的結論。
二、期權的方法
上述傳統(tǒng)的財務分析忽略了一個基本事實 ;對于公司蛙跳戰(zhàn)略而言 ,是否投資ＶＣＤ必須盡快決定 ,否則 ,戰(zhàn)略機會的損失是無可挽回的 ;但是 ,ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資則是 3年和 4年以后的事情 ,公司自然可以根據(jù)自身和環(huán)境類似 ,我們的總體戰(zhàn)略是農(nóng)村包圍城市 ,但具體每場戰(zhàn)斗是打還是退、是攻還是守則要到時候見機行事。
具體而言 ,到第 3年和第 4年時 ,ＤＶＤ和數(shù)字化電視所需的投資和將產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量都會與當前專家測算的數(shù)據(jù)不同 ,通常 ,隨著時間的臨近 ,投資成本和市場前景都會更加明朗 ,因而數(shù)據(jù)更加準確。公司完全可以根據(jù)實際情況做出最為有利的決策。比如說ＤＶＤ ,如果到第 3年根據(jù)最新的數(shù)據(jù)計算的ＮＰＶ大于 0 ,則投資 ;否則 ,就放棄。也就是說 ,無論是ＤＶＤ ,還是數(shù)字化電視 ,其投資時ＮＰＶ的期望值肯定會大于 0 (因為有大于 0的可能性投資 ,也有等于 0的可能性放棄 ,但沒有小于 0的可能性 )。既然ＤＶＤ和數(shù)字化電視在其投資時ＮＰＶ的期望值肯定大于 0 ,那么這一期望值經(jīng)過折現(xiàn)的現(xiàn)值也肯定大于 0。
換句話說 ,ＶＣＤ投資為公司爭得是ＤＶＤ和數(shù)字化電視的投資機會 ,這兩個機會本身是賺錢的機會 ,其價值不可能為負值。這一機會的價值如圖 1所示 :
在圖 1中 ,投資價值即為投資所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量 (不包括初始投資 )的總現(xiàn)值 ;機會價值則是投資價值與投資成本 (即初始投資 )之差 ,當投資價值小于或等于初始投資時 ,機會價值為 0 ,當投資價值大于初始投資時 ,機會價值大于 0 (此時 ,機會價值即為投資的凈現(xiàn)值 )。
圖 1表明 ,機會的價值實際上是以初始投資為約定價格的一個買方期權。其標的物為投資項目的價值。如上述ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資的價值。
期權 (Ｏｐｔｉｏｎ)是這樣一種權利 ,其持有人在規(guī)定的時間有權力但不負有義務 (可以但不是必須 )接約定的價格買或賣某項物品或某種標的資產(chǎn)或物品。如果持有人有按約定的價格買的權力 ,則稱為買方期權 (ＣａｌｌＯｐｔｉｏｎ)。標準買方期權的到期內在價值線的情形與上述機會價值線的情形完全相同。按照價值評估的折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法 ,到期內在價值是確定資產(chǎn)或機會當前市場價值的基礎 ,在風險大小相同的情況下 ,相同的到期內在價值及其概率分布會導致相同的當前市場價值。因而 ,我們可以利用期權的價值評估方法估算上述機會的當前價值。
迄今為止 ,對于期權價值估算的較為成熟的方法有兩種 :其一是以考克斯 (Ｃｏｘ)、羅斯(Ｒｏｓｓ)、魯賓斯坦 (Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ)等為代表的二項樹估價模型 ;其二是費雪•布萊克 (Ｆｉｓｃｈ ｅｒＢｌａｃｋ)和梅隆•舒爾斯 (ＭｙｒｏｎＳｃｈｏｌｅｓ)(國內有譯為梅隆•斯科爾斯 )創(chuàng)立的布萊克舒爾斯模型。下面不妨借助于布萊克舒爾斯模型估算上述ＤＶＤ和數(shù)字化電視投資機會的價值。
三、布萊克舒爾斯模型
以Ｃ表示買方期權的價值 ,Ｐ表示賣方期權的價值。布萊克舒爾斯模型如
其中 ,Ｓ是期權標的物 (此外為相應投資 )的當前價值 ;Ｘ是期權的約定價格 :ｒ是無風險年利率 ;Ｔ是期權到期期限 (年 )。Ｎ (ｄ1 )和Ｎ (ｄ2 )分別表示在正態(tài)分布下 ,變量小于ｄ1和ｄ2時的累計概率 ,ｄ1和ｄ2的取值如下 :
其中 ,σ在本文中為投資價值相對變動的年標準差。通常 ,σ取值在 0 2_ 0 4之間。假定專家估計ＤＶＤ的σ為 35%,數(shù)字化電視的σ為 30 %。ｒ可以理解為不冒任何風險就可以取得的投資收益率 ,以下假定為 5%。用期權的概念來定義 ,ＤＶＤ投資機會的價值等同于一個期限為 3年 ,約定價格為2 40 0萬元 ,標的物當前價值為 1 36 1 0 8萬元的買方期權的價值。
即 :σ =35%,Ｔ =3,Ｓ =1 36 1 0 8,Ｘ =240 0 ,ｒ =5%。
根據(jù)布萊克舒爾斯模型計算如下 :
ｄ1 =-0 3851 ;Ｎ (ｄ1 )=0 350 2
ｄ2 =-0 991 3;Ｎ (ｄ2 )=0 1 6 0 8
Ｃ =1 44 486 (萬元 )
數(shù)字化電視投資機會的價值等同于一個期限為 4年 ,約定價格為 2 91 7 1 6萬元 ,標的物當前價值為 1 0 0 3 0 4萬元的買方期權的價值。
即 :σ =30 %;Ｔ =4,Ｓ =1 0 0 3 （未完，下一頁）
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