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基于B lack2Scho les 模型的公司資本結(jié)構(gòu)模型
（作者未知） 2010/5/16
基于B lack2Scho les 模型的公司資本結(jié)構(gòu)模型
【摘要】對考慮代理成本的公司資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了研究, 引入期權(quán)理論及其定價模型給出確定這一情況下的公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法, 并給出應(yīng)用實例.
關(guān)鍵詞:B lack2Scho les 模型, 資本結(jié)構(gòu), 代理成本
引 言
籌集資金是財務(wù)管理的一項最基本、最原始的內(nèi)容. 人們在長期的理財實踐中, 發(fā)現(xiàn)長期負(fù)債與股東權(quán)益之間的數(shù)量關(guān)系——資本結(jié)構(gòu)是一個不容忽視的問題, 處理不當(dāng)會嚴(yán)重影響公司的財務(wù)狀況. 資本結(jié)構(gòu)理論是公司財務(wù)理論的重要組成部分, 主要研究資本結(jié)構(gòu)的變動對公司價值的影響. 現(xiàn)代最有影響的資本結(jié)構(gòu)理論是MM 理論, 其后發(fā)展起來的資本結(jié)構(gòu)理論有新綜合理論、非對稱信息論及權(quán)衡理論等, 它們均從不同的側(cè)面對MM 理論進(jìn)行了改進(jìn)和發(fā)展. 其中, 權(quán)衡理論為在實際操作中解決資本結(jié)構(gòu)問題提供了可行的方向.權(quán)衡理論認(rèn)為,MM 理論只考慮了負(fù)債帶來的抵稅收益, 卻忽略了負(fù)債帶來的風(fēng)險和額外費用. 實際上, 應(yīng)該既考慮負(fù)債帶來的利益, 又考慮負(fù)債帶來的各種費用, 即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定應(yīng)當(dāng)在減稅收益與財務(wù)拮據(jù)成本、代理成本之間進(jìn)行審慎的權(quán)衡. 當(dāng)然, 權(quán)衡理論也是在MM 理論的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的, 但因其考慮了更多的現(xiàn)實因素,所以更符合實際情況. 這一模型的不足之處在于:對財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本所引起的公司價值降低, 尚只能局限于定性分析, 缺乏有效的定量方法.本文引入期權(quán)理論和期權(quán)定價B lack2Sc2ho les 模型, 使代理成本所引起的價值降低量得以具體地度量, 并分別得出了公司價值模型及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定模型, 從而為權(quán)衡理論的實際應(yīng)用奠定了基礎(chǔ).
1 代理成本及違約風(fēng)險的度量
1. 1 代理成本與違約風(fēng)險
通常股份有限公司由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離, 經(jīng)理與股東利益的不一致, 導(dǎo)致經(jīng)理會為了自己的利益而損害股東利益. 股東為了保護(hù)自己的利益, 就必須對經(jīng)理的經(jīng)營行為進(jìn)行監(jiān)督和控制,這就是代理問題, 由此而產(chǎn)生的費用就是代理成本. 其實, 代理問題絕不僅僅發(fā)生在經(jīng)理和股東之間, 債權(quán)人與經(jīng)理之間也存在著代理問題. 當(dāng)涉及到公司可能的財務(wù)拮據(jù)時, 后一類代理問題就會表現(xiàn)得更為突出. 研究公司的資本結(jié)構(gòu)問題時, 主要涉及到負(fù)債對公司價值的影響, 而負(fù)債與公司的財務(wù)拮據(jù)問題是密不可分的, 所以, 我們研究代理成本的重點放在債權(quán)人與經(jīng)理之間的代理問題上.MM 理論實際隱含著公司可以始終以無風(fēng)險利率R f 債, 而這一點是與現(xiàn)實情況極不相符的. 隨著公司負(fù)債的增加, 債權(quán)人考慮到公司違約風(fēng)險的增加, 會要求更高的負(fù)債利率, 以獲得風(fēng)險補償; 或者在借款時對公司的經(jīng)營活動提出種種限制條件, 以降低公司的違約風(fēng)險.隨公司負(fù)債的增加, 代理成本體現(xiàn)為如下三種可能的情況:
( i) 由于債權(quán)人對公司的經(jīng)營提出種種限制條件, 使公司的經(jīng)營自主性降低, 導(dǎo)致投資機會減少, 經(jīng)濟(jì)效益受到影響;
(ii) 負(fù)債利率上升, 債息的增長率高于債務(wù)的增長率;
( iii) 情況( i) 與情況( ii) 的混合, 債權(quán)人不但要求更高的負(fù)債利率, 而且還對公司的經(jīng)營提出種種限制條款.可見, 代理成本實際上是債權(quán)人對違約風(fēng)險的貨幣化度量.
1. 2 公司債券的估值
公司發(fā)行債券借債相當(dāng)于股東以公司資產(chǎn)為抵押向債權(quán)人借取一定數(shù)額的資金. 因為股東對公司僅具有有限責(zé)任, 所以債權(quán)人的求償權(quán)僅限于公司的資產(chǎn), 而無權(quán)追索股東的個人資產(chǎn). 這一有限責(zé)任相當(dāng)于公司擁有一個看跌期權(quán), 在債券到期日, 如果公司的資產(chǎn)值低于其負(fù)債的票面價值, 則公司無力履約, 須經(jīng)破產(chǎn)清算, 債權(quán)人得到補償, 這相當(dāng)于股東把一個低于執(zhí)行價格的標(biāo)的資產(chǎn)出售給債權(quán)人. 可以認(rèn)為, 公司在運用債券籌資時, 不僅取得了一筆資金, 而且同時擁有了一個看跌期權(quán).設(shè)所發(fā)行的債券是無息票債券(Zero2couponbond) ,則債權(quán)人為將來取得債券面值D , 現(xiàn)在需付出的金額為D 0, 債權(quán)人同時出售給公司一個以D 為執(zhí)行價格的看跌期權(quán)P , 即債券市場價值(發(fā)行價)D 0 應(yīng)有如下形式:
D 0= D e- R f t- P (1)
其中R 1——無風(fēng)險利率; t—— 債券期限; P ——看跌期權(quán)的價值.
式(1) 揭示了公司違約風(fēng)險給公司債券估值帶來的影響. 即在相同的債券期限和相同的到期本息的情況下, 看跌期權(quán)價值大, 也就是違約風(fēng)險大的債券, 其價值會相對較低.
1. 3 違約風(fēng)險的度量
違約風(fēng)險可以期權(quán)定價模型來進(jìn)行度量. 公司在債務(wù)到期日（未完，下一頁）
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